L'earn out est une forme de clause de garantie de résultat souvent imposé par un acquéreur au cédant. Il s'agit d'un complément de prix payé par l'acquéreur si les résultats de l'entreprise nouvellement acquise sont au rendez-vous; l'earn out est directement indexé sur les résultats futurs et constitue un type de "prime au rendement".
Il existe principalement deux formes de clause:
- Soit l'acquéreur paie 100% d'un prix plancher pour 100% du capital et paie le complément indexé à un aggrégat économique ou financier futur (sous la forme d'un multiple du chiffre d'affaires, de l'EBITDA ou de l'EBIT...)
- Soit l'acquéreur paie une partie seulement du capital et l'autre partie selon une valorisation basée là aussi sur un multiple d'un aggrégat futur.
Notons cependant que l'earn out peut être indexé à un un paramètre extérieur à l'entreprise (par exemple un indice boursier ou alors la présence ou non du dirigeant historique à la suite de la transaction).
Ces clauses voient le jour pour la première fois au Royaume-Uni dans les années 80 pour pallier aux inextricables situations de blocage entre l'acquéreur et le cédant. Elles sont le plus souvent mises en oeuvre lorsque le dirigeant/cédant conserve la gestion opérationnelle de la société. En effet, il ne serait pas judicieux de confier sa rémunération future à un nouveau gestionnaire qui pourrait jouer le jeu de nouveaux actionnaires soucieux de pouvoir économiser le versement dudit complément de prix.
mercredi 6 février 2008
mardi 5 février 2008
Debt Push Down
Le mécanisme de « Debt push down » consiste lors de l’acquisition d’une société opérationnelle de transposer la dette d’acquisition contractée par l’acquéreur au niveau de la cible. Le mécanisme peut prendre plusieurs formes :
- l’entreprise procède à une réduction de capital par rachat d’actions
- l’entreprise rembourse les primes payées par les détenteurs du capital (prime d’émission,…)
- l’entreprise verse un dividende exceptionnel aux actionnaires
Il s’agit donc de faire remonter exceptionnellement à l’acquéreur un montant important de cash, ce qui a pour effet d’augmenter l’endettement de la société opérationnelle, et ce pour diminuer la dette d’acquisition. Afin de financer ce « lourd » versement de dividende, la cible peut avoir recours à une cession d’actif (immobilier, participations financières, usines…), à remonter des dividendes importants de ces filiales ou à s’endetter. La dette contractée par l’acquéreur « en haut » se retrouve ainsi mécaniquement « en bas ».
Cette opération est souvent envisagée lorsque l’intégration fiscale entre l’acquéreur et la cible nouvellement acquise n’est pas au rendez-vous. La condition d’une telle intégration étant fixée à un seuil de détention du capital de plus de 95% en France, un « debt push down » peut être envisagé lorsque ce seuil n’est pas atteint. Cela permet ainsi de réduire l’impôt payé par la cible – « les intérêts de la dette d’en bas » étant déductibles fiscalement – et d’offrir une meilleure garantie aux banques prêteuses – la dette étant en face des actifs de la société et donc plus proche du générateur de cash.
En France cette opération reste soumise à des contraintes juridiques très strictes et si le rendement de l’investissement est extrêmement élevé, le risque pris et les incertitudes sont beaucoup trop importants.
Tout d’abord, la cible ne peut pas distribuer autant de cash de manière aussi rapide. Le montant des dividendes versés aux actionnaires reste limité au montant des réserves distribuables. L’actionnaire ne peut déroger à la règle au risque d’être poursuivi pour abus de bien social.
En second lieu, si le versement de dividende exceptionnel provient de la cession d’un actif sans justification réelle compatible avec l’objet social de l’entreprise, la cession peut être reclassée fiscalement ce qui pénalise l’opération.
Ensuite, les actionnaires minoritaires « bénéficient » de l’opération en percevant eux aussi une part des dividendes versées (principe d’égalité des actionnaires). Ce « leakage » peut constituer une limite importante car le montant total du dividende se doit d’être nettement supérieur à la dette d’acquisition pour compenser ce manque à gagner.
Enfin, certes l’actionnaire minoritaire reçoit un fort dividende exceptionnel mais, ne l’ayant pas choisi, celui-ci peut se retourner contre le majoritaire en l’accusant d’avoir mené une opération contraire à l’objet social de la cible.
Personnellement, il me semble très difficile de procéder aujourd’hui à de telles opérations en France. Si ce mécanisme permet de contourner un certain nombre d’obstacles liés par exemple aux échecs des opérations de « Public-to-Private », il met gravement en danger la solvabilité de l’entreprise et expose les actionnaires minoritaires à un risque financier important et non souhaité par ces derniers. Il s’agit le plus souvent d’une opération purement financière ou le risque n’est pas forcément rémunéré (cas du leakage). Des telles opérations sont très rares aujourd’hui
- l’entreprise procède à une réduction de capital par rachat d’actions
- l’entreprise rembourse les primes payées par les détenteurs du capital (prime d’émission,…)
- l’entreprise verse un dividende exceptionnel aux actionnaires
Il s’agit donc de faire remonter exceptionnellement à l’acquéreur un montant important de cash, ce qui a pour effet d’augmenter l’endettement de la société opérationnelle, et ce pour diminuer la dette d’acquisition. Afin de financer ce « lourd » versement de dividende, la cible peut avoir recours à une cession d’actif (immobilier, participations financières, usines…), à remonter des dividendes importants de ces filiales ou à s’endetter. La dette contractée par l’acquéreur « en haut » se retrouve ainsi mécaniquement « en bas ».
Cette opération est souvent envisagée lorsque l’intégration fiscale entre l’acquéreur et la cible nouvellement acquise n’est pas au rendez-vous. La condition d’une telle intégration étant fixée à un seuil de détention du capital de plus de 95% en France, un « debt push down » peut être envisagé lorsque ce seuil n’est pas atteint. Cela permet ainsi de réduire l’impôt payé par la cible – « les intérêts de la dette d’en bas » étant déductibles fiscalement – et d’offrir une meilleure garantie aux banques prêteuses – la dette étant en face des actifs de la société et donc plus proche du générateur de cash.
En France cette opération reste soumise à des contraintes juridiques très strictes et si le rendement de l’investissement est extrêmement élevé, le risque pris et les incertitudes sont beaucoup trop importants.
Tout d’abord, la cible ne peut pas distribuer autant de cash de manière aussi rapide. Le montant des dividendes versés aux actionnaires reste limité au montant des réserves distribuables. L’actionnaire ne peut déroger à la règle au risque d’être poursuivi pour abus de bien social.
En second lieu, si le versement de dividende exceptionnel provient de la cession d’un actif sans justification réelle compatible avec l’objet social de l’entreprise, la cession peut être reclassée fiscalement ce qui pénalise l’opération.
Ensuite, les actionnaires minoritaires « bénéficient » de l’opération en percevant eux aussi une part des dividendes versées (principe d’égalité des actionnaires). Ce « leakage » peut constituer une limite importante car le montant total du dividende se doit d’être nettement supérieur à la dette d’acquisition pour compenser ce manque à gagner.
Enfin, certes l’actionnaire minoritaire reçoit un fort dividende exceptionnel mais, ne l’ayant pas choisi, celui-ci peut se retourner contre le majoritaire en l’accusant d’avoir mené une opération contraire à l’objet social de la cible.
Personnellement, il me semble très difficile de procéder aujourd’hui à de telles opérations en France. Si ce mécanisme permet de contourner un certain nombre d’obstacles liés par exemple aux échecs des opérations de « Public-to-Private », il met gravement en danger la solvabilité de l’entreprise et expose les actionnaires minoritaires à un risque financier important et non souhaité par ces derniers. Il s’agit le plus souvent d’une opération purement financière ou le risque n’est pas forcément rémunéré (cas du leakage). Des telles opérations sont très rares aujourd’hui
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